我们该如何给生物科技企业估值？

文章发布于：2021-07-02 19:05:47

首先对生物科技估值很多人会迷茫，因为要讲生物科技企业如何估值第一点先是要了解传统估值3个方法PE PB DCF均无效。严谨的说DCF和PE估值法经过大规模工人调整标准化以后还是可以使用的，但简单使用确实问题太大。

PE无效论：PE受到研发开支影响太大。一个简单的例子，企业A盈利10亿。估值200亿。PE=20。如果这个企业决定增加研发投入9亿。利润变为1亿。PE立马涨到200倍。那么这个PE从20涨到200是不是“企业估值变贵了”？显然不是，而且如果这个企业研发产出效率高，那么多投入研发反而会增加企业价值。这个简单的例子就可以很直观的看出简单看PE有多不靠谱。

PB无效论：企业的所有价值均为药品专利和上市许可。在海外研发费用是不准资本化的，必须100%全部费用化，所以研发投入只是开支不会变为资本。整个企业的资产都无法显示在资产负债表上，那么当然带来的结果就是PB没有任何意义。药企的价值并不是楼房，工厂等固定资产的价值，而且药品本身。

DCF无效论：DCF为自由现金流折现。问题就出在“自由”2个字。和PE估值法类似，这参数受到研发开支影响太大，研发投入多那么自由现金流就少。反之研发投入少那么自由现金流就多。但你并不能说研发投入少=价值高。

那么什么指标才能比较简单的毛毛估呢？答案是PS（price to sale市销率）。只有PS能完全抛开研发开支的影响。一个营收10亿市值100亿的公司PS=10。不管研发开支是多少PS都是10。另外一个能用PS作为估值手段的核心原因是美国原研药的毛利都很高，能达到85~95%这个水平。所以只要有足够的销售，那么必然是赚钱的，而且大家毛利差不多。

大药企收购小药企价格怎么来的？这涉及到一个概念：同一个药在不同企业手里盈利能力会很不同。大药企的显著优势是销售渠道强，并且可以共享销售人员。比如一个药物给小药企峰值可能是10亿，但是大药企说不定能卖到15亿。并且小药企可能卖8年达到峰值，而大药企卖6年就爬坡到峰值。小药企为了卖这个药物，需要开始组建销售团队进行大规模投入，大药企卖这个药物已经有销售团队，不用额外投入很多钱。

简单来说小药企拿到一个药物因为初期投入多是亏钱的，但大药企是赚钱的。那么一个药物“真实”盈利能力是多少呢？可以这么估：生产成本10~15%，销售成本25~30%，研发开支20%。剩下的经营利润率35~45%这个水平。这里研发开支取20%是因为大体上一个成熟药企需要投入20%的营收进入研发才能维持自身的地位，不停更新换代管线。这20%是必要开支，少不了的。当然药企可以选择加大投入大幅度高于20%这个比例，但是最好不低于20%。好了，有了这个药物利润率，再估算一个销售峰值和曲线，就可以分析不同价格下的资产回报率，这时候收购谈判就有价值基础了。而大药企的收购价会对整个行业产生非常重大的影响。这也是这行业定价权的基础。所有你会看到每次生物科技板块股灾以后，收购马上变得频繁：资本回报率变高了，大药企开启买买买模式。而频繁收购又会提高投资者整体乐观预期，从而推高整体股价：股灾结束了。

回到PS估值，到底多少才是合理的？这里用到的就是PEG概念：营收增速越快那么PS就可以享受越高的估值，非常直观。那么基础估值是多少？也就是一个不怎么增长也不衰退的企业大致是多少PS？按照归纳法，差不多是3.5~4PS水平。按照之前说的40%左右经营利润率再扣除一个20%税，这个PS水平换算成PE则是11~13倍水平，和我们通常的PE思路其实是差不多的。所以我在前文中也提到PE DCF经过调整也是可以用的.

好了有了这个3.5~4PS的“基准”就可以开始根据未来5年平均预期增速进行估值了。一个稳定10%增长的企业5~6PS没毛病的，6PS换算成PE就是20倍。超过10%的企业可以超过6PS，15%增速的企业8~10PS都可以10PS换算成PE就是31倍。20%增速的企业15PS都可以，换算成PE就是47倍。是不是这估值一下就不撕裂了？2种估值体系统一了。你给一个长期15%营收增速的企业30PE很正常，一个20%增速的企业47倍PE也正常。

PS估值另外一个好处就是可以简易调整药品所属权益。假设一个药品的利润是55开，那么你就把营收调整为50%即可。假设一个药品是授权给别人，自己拿版税。那么你把这个版税利润除以0.35~0.4则可还原成“如果自己卖算多少营收”。所以你可以把药企所有复杂的药品权益关系全部统一毛毛估成一个“经调整的营收”然后拉出来直观对比。